Ne rien lâcher !

Il y a un mois, notre lecture de la situation des marchés pouvait se résumer aux quatre observations suivantes :

• Cette crise constitue bien un « cygne noir », au sens d’événement imprévisible à l’impact extrême.
• Les pays occidentaux risquent de sous-estimer la vitesse exponentielle de l’épidémie.
• Les gouvernements devront adopter des mesures conservatoires, dévastatrices pour l’économie.
• Les marchés sont fragilisés par dix années de subvention des banques centrales.

Bien sûr, on pourrait souhaiter avec le recul avoir été encore plus radicaux dans la mise en œuvre de notre analyse, mais ce diagnostic nous a clairement aidés à aborder le mois de mars avec une grande prudence.

À court terme, l’assouplissement monétaire illimité et le plan de soutien budgétaire américain nous ont permis de lever dans de bonnes conditions une partie des couvertures. Mais ces décisions hors normes étaient indispensables, et on ne peut affirmer aujourd’hui que le volcan est éteint, ce qui justifie la poursuite de notre vigilance.

L’objet de cette note est de poursuivre la mise en perspective stratégique de cette période exceptionnelle, afin d’essayer d’en anticiper les prolongements et ramifications.

Comme nous l’évoquions le mois dernier, aussi bien le corps médical, les politiques que les marchés ont tous d’abord pris avec beaucoup de retard la juste mesure de l’événement. Cela tient à plusieurs biais psychologiques bien connus.

D’abord un biais de modèle mental, on a tenté de relier ce phénomène nouveau à une expérience passée, comme la grippe saisonnière ou le SRAS (autrement dit la difficulté à reconnaître le cygne noir), ou on a nié la trajectoire exponentielle de cette épidémie (27% d’augmentation par jour signifie un doublement tous les trois jours). Le retard dans la réaction que provoque ce biais mental avait été dévastateur en 2008, et il l’a encore été cette fois.

Ensuite un biais dit d’endogroupe, on a sous-estimé l’interconnectivité du monde (la Chine est un pays distant, l’Italie est un cas isolé…).

Enfin, une forme de pensée moutonnière avait entraîné un très grand nombre d’investisseurs à s’installer dans le confort anesthésiant des tendances, fussent-elles artificielles.

La rapidité de la correction des marchés actions depuis le début de l’année, entre 20% et 30% en moyenne, reflète indéniablement une sérieuse prise de conscience. Toutefois, une quantification fiable du choc économique immédiat et à plus long terme demeure encore très délicate, tant aucun modèle classique n’est véritablement capable de mesurer l’impact effectif du confinement de 40% de la population mondiale, ceci pour une durée indéterminée.

Par conséquent, il nous semble plausible que les marchés demeurent pour l’instant sujets à de forts mouvements d’instabilité, avant de pouvoir anticiper avec quelque visibilité la forme que prendra la phase suivante.

Il faut toujours se garder de trop concentrer son attention sur l’autre rive du fleuve tant qu’on n’a encore traversé avec succès tous les remous qui nous en séparent. Il n’est néanmoins pas inutile, en tant qu’investisseurs, de commencer à réfléchir à cette autre rive.

D’abord, on ne rappellera jamais trop que cette crise est intervenue dans un contexte financier d’une importance majeure : les banques centrales s’approchaient du point d’épuisement de leur action sans jamais être parvenues, en particulier en Europe, à repositionner les économies sur les rythmes de croissance nominale (croissance réelle plus inflation) d’avant 2008.

Depuis quelques jours, ces mêmes banques centrales s’engagent sans limite pour tenter de rétablir un fonctionnement normal des marchés de dettes, publiques comme privées. À ce jour, ce pari semble bien engagé, quoique pas encore gagné tout à fait. Quoi qu’il en soit, le point essentiel est que les banques centrales ne pourront plus prétendre être moteurs d’une quelconque relance économique.

S’ouvre donc une ère nouvelle où les gouvernements devront cette fois assurer l’essentiel de l’effort de relance. Or se posera rapidement la question de l’endettement qui ne pourra être ni financé en taxant davantage le secteur privé, ni réduit par des réductions politiquement irrecevables des dépenses publiques. Par conséquent, un scénario central semble se dessiner autour de déséquilibres budgétaires forts et durables, qui pousseront irrémédiablement les banques centrales dans le rôle d’acheteuses de dette publique cette fois de premier ressort, afin de maintenir les coûts de financement à des niveaux tolérables.

On notera que ce changement de régime vers des déficits budgétaires aggravés mais financés directement par les banques centrales à des taux très bas pourrait :
(1) S’avérer très compliqué en en cas de résurgence des anticipations d’inflation. (2) Créer de l’instabilité monétaire, voire de la défiance à l’égard des monnaies papier.

Le jour d’après, suite à l’énorme choc de confiance subi, pourrait se caractériser aussi par des comportements plus prudents :

• Les individus augmenteront leur taux d’épargne.
• Les gouvernements voudront relocaliser la production de biens « stratégiques ».
• Les entreprises renonceront en partie aux chaînes d’approvisionnement en flux tendus.
• Les investisseurs redécouvriront les mérites des marges de sécurité dans leurs prises de risques.

Cette perspective nous semble peu propice à une reprise « en V » de l’activité économique globale une fois la crise sanitaire passée (ce que semblent valider les premières statistiques économiques en provenance de Chine).

Pour les épargnants, elle sonne aussi peut-être la fin du miracle de la gestion passive, et au contraire va faire redécouvrir les mérites de la gestion active, si elle est capable de gérer les risques de marché et de sélectionner les entreprises en mesure de se différencier sur le long terme.

L’instabilité des marchés, que nous pensons voir se poursuivre à court terme, nous encourage à :
(1) étendre à toutes les classes d’actifs des stratégies de couvertures de risques, quoique avec une gestion tactique active ; (2) continuer d’investir dans les entreprises liées aux thèmes de la transformation digitale, aussi diversifiés que la distribution, y compris alimentaire, la santé ou le divertissement, notamment les jeux sur cloud ; (3) rester investis en Chine, dont le tissu économique domestique est un territoire d’investissement privilégié ; (4) saisir des opportunités ciblées dans les emprunts d’entreprises.