Ne rien lâcher !

Il y a un mois (Carmignac’s Note du 2 mars « Le coût de la peur »), notre lecture de la situation des marchés pouvait se résumer aux quatre observations suivantes :

• Cette crise constitue bien un « cygne noir », au sens d’événement imprévisible à l’impact extrême, tel que théorisé par l’essayiste Nassim Taleb.
• Les pays occidentaux entrent à leur tour dans la phase de propagation exponentielle de l’épidémie, dont ils risquent de sous-estimer la vitesse.
• Les gouvernements ne vont avoir d’autre choix que d’adopter des mesures conservatoires hors normes, dévastatrices pour l’activité économique.
• Les marchés sont fragilisés par dix années d’écrasement de la volatilité et de subvention du coût de capital par les banques centrales.

Bien sûr, on pourrait souhaiter avec le recul avoir été encore plus radicaux dans la mise en œuvre de notre analyse, mais ce diagnostic nous a clairement aidés à aborder le mois de mars avec une grande prudence.

Nous jugions également que « le choc nécessitera des remèdes non seulement monétaires mais également budgétaires », en remarquant que « c’est probablement aux États-Unis qu’il faut anticiper l’action la plus rapide ». De ce point de vue, nos espoirs ont été comblés : la Fed a rapidement renoué avec un programme d’assouplissement monétaire illimité, la BCE faisant ensuite littéralement de même quoique après quelques hésitations, et le Congrès américain s’est accordé ensuite sur un plan de soutien budgétaire sans précédent.

À court terme, ces développements nous ont permis de lever dans de bonnes conditions une partie des couvertures mises en place initialement. Mais ces décisions hors normes étaient indispensables, et donnent la mesure des tensions qui prévalent non seulement sur les marchés actions mais aussi, et peut-être encore davantage, sur les marchés de taux. On ne peut affirmer aujourd’hui que le volcan est éteint, ce qui justifie la poursuite de notre vigilance.

L’objet de cette note est de poursuivre la mise en perspective stratégique de cette période exceptionnelle, tant du point de vue sanitaire que du point de vue économique et financier, afin d’essayer d’en anticiper les prolongements et ramifications.

Comme nous l’évoquions le mois dernier, aussi bien le corps médical, les politiques que les marchés ont tous d’abord pris avec beaucoup de retard la juste mesure de l’événement. Cela tient à plusieurs biais psychologiques bien connus.

D’abord un biais de modèle mental, tenté de relier systématiquement un phénomène pourtant radicalement nouveau à une expérience passée, comme la grippe saisonnière ou le SRAS (autrement dit la difficulté à reconnaître la réalité d’un cygne noir), ou incapable d’appréhender ce qu’est la trajectoire d’une progression exponentielle (comprendre ainsi qu’un taux de croissance de 27% signifie un doublement tous les trois jours, ou qu’un début d’incendie de forêt peut s’éteindre avec un verre d’eau dans les premières minutes, alors que des avions canadairs peuvent n’y pas suffire quelques heures plus tard). Le retard dans la réaction que provoque ce biais mental avait été dévastateur pour l’économie et les marchés en 2008, et il l’a encore été cette fois.

Ensuite, un biais dit d’endogroupe (« ingroup bias ») a été à l’œuvre : il a amené, par sous-estimation de l’interconnectivité du monde, la situation en Chine à être d’abord perçue comme distante et sans grand enjeu pour l’Europe, puis la situation italienne à ne concerner que la péninsule, puis à son tour la situation européenne à être négligée par les États-Unis.

Enfin, une forme de pensée moutonnière avait entraîné un très grand nombre d’investisseurs à s’installer dans le confort anesthésiant des tendances, fussent-elles artificielles. C’est ainsi, pour ce qui concerne les marchés, que les dix années de baisse des taux d’intérêt et de la volatilité avaient pu être présentées comme une nouvelle normalité, autorisant des prises de risques excessifs et de forts effets de levier. Les célèbres analyses de l’économiste Hyman Minsky démontrant que la stabilité excessive engendre l’instabilité avaient bien sûr été commodément oubliées. Cette douloureuse phase de réveil à la réalité semble désormais toucher à sa fin.

La rapidité de la correction des marchés actions depuis le début de l’année, entre 20% et 30% en moyenne, reflète indéniablement une sérieuse prise de conscience. Toutefois, une quantification fiable du choc économique immédiat et à plus long terme demeure encore très délicate, tant aucun modèle classique n’est véritablement capable de mesurer l’impact effectif du confinement plus ou moins strict de 40% de la population mondiale dans près de 80 pays, dont 70% de la population des États-Unis, ceci pour une durée indéterminée. Par conséquent, il nous semble plausible que les marchés demeurent pour l’instant sujets à de forts mouvements d’instabilité, avant de pouvoir anticiper avec quelque visibilité la forme que prendra la phase suivante.

Il faut toujours se garder de trop concentrer son attention sur l’autre rive du fleuve tant qu’on n’a encore traversé avec succès tous les remous qui nous en séparent. Il n’est néanmoins pas inutile, en tant qu’investisseurs, de commencer à réfléchir à cette autre rive.

D’abord, on ne rappellera jamais trop que cette crise est intervenue dans un contexte financier d’une importance majeure : les banques centrales s’approchaient du point d’épuisement de leur action sans jamais être parvenues, en particulier en Europe, à repositionner les économies sur les rythmes de croissance nominale (croissance réelle plus inflation) d’avant 2008.

Depuis quelques jours, ces mêmes banques centrales ont « fait tapis », pour reprendre un terme du jeu de poker, en s’engageant sans plus aucune limite pour tenter de rétablir un fonctionnement normal des marchés de dettes, publiques comme privées. À ce jour, ce pari semble bien engagé, quoique pas encore gagné tout à fait. Quoi qu’il en soit, le point essentiel est que les banques centrales, fussent-elles encore capables de préserver l’intégrité du système financier, ne pourront plus prétendre être moteurs d’une quelconque relance économique.

Un scénario se dessine de déséquilibres budgétaires forts et durables, qui pourrait engendrer une défiance à l’égard des monnaies papier

S’ouvre par conséquent aujourd’hui une ère nouvelle par laquelle ce sont les gouvernements qui devront cette fois assurer l’essentiel de l’effort de relance (et qui assurent d’ores et déjà l’effort de fournir des revenus de substitution pendant la période d’arrêt de l’activité économique). Or compte tenu de la précarité de la situation financière de la plupart d’entre eux, jamais résolue depuis 2008, se posera rapidement la question du financement de cet effort budgétaire sans précédent. Une forte ponction fiscale du secteur privé serait naturellement contre-productive tandis que des restrictions budgétaires dans le secteur public seraient socialement et politiquement irrecevables. Par conséquent, un scénario central semble se dessiner autour de déséquilibres budgétaires forts et durables, qui pousseront irrémédiablement les banques centrales dans le rôle d’acheteuses de dette publique cette fois de premier ressort, afin de maintenir les coûts de financement à des niveaux tolérables.

On notera que ce changement de régime vers des déficits budgétaires aggravés mais financés directement par les banques centrales à des taux très bas serait singulièrement compliqué en cas de résurgence des anticipations d’inflation. Pour l’instant, les forces déflationnistes semblent suffisamment fortes, structurellement et conjoncturellement, pour que cette perspective semble éloignée, mais le risque ne peut être ignoré. Une autre ramification de ce nouveau régime pourrait prendre la forme d’une défiance croissante à l’égard des monnaies papier, désormais ouvertement imprimées pour financer les déficits publics. Cela ouvrirait potentiellement la porte à une phase d’instabilité monétaire, où les actifs réels, et on pense naturellement à l’or dans un tel scénario, sortiraient gagnants.

Le choc de confiance subi par tous les acteurs économiques nous semble peu propice à une reprise en V

Le jour d’après, nous semble-t-il, pourrait également se caractériser par une forte hystérésis dans les comportements, suite à l’énorme choc de confiance subi par tous les acteurs économiques. Comme nous l’indiquions le mois passé, « il est dans la nature humaine de chercher à se couvrir après la tempête ». De même qu’il nous semble probable que les personnes physiques souhaitent à l’avenir augmenter leur taux d’épargne liquide (aux États-Unis, 53% de la population ne dispose pas d’épargne de précaution), les gouvernements voudront relocaliser la production de biens nouvellement considérés comme « stratégiques », les entreprises, renoncer en partie aux charmes des chaînes d’approvisionnement en flux tendus, et les investisseurs, redécouvrir les mérites des marges de sécurité dans leurs prises de risques.

Cette perspective nous semble peu propice à une augmentation des marges des entreprises, ni à une reprise « en V » de l’activité économique globale une fois la crise sanitaire passée (ce que semblent valider les premières statistiques économiques en provenance de Chine).

Pour les investisseurs, elle sonne peut-être la fin du miracle de la gestion passive, et au contraire va faire redécouvrir les mérites de la gestion active, capable de gérer les risques de marché et de sélectionner les entreprises en mesure de se différencier sur le long terme.

L’instabilité des marchés, que nous pensons voir se poursuivre à court terme, nous encourage à étendre à toutes les classes d’actifs des stratégies de couvertures de risques, quoique avec une gestion tactique active. Pour ce qui est des portefeuilles actions sous-jacents, en revanche, ils sont eux d’une grande stabilité, largement regroupés autour des thèmes de la transformation digitale, elle-même appliquée dans des secteurs aussi diversifiés que la distribution, y compris alimentaire, la santé ou le divertissement, notamment les jeux sur cloud.

La Chine, dont on remarquera par ailleurs que sa balance courante profite de la baisse du coût de l’énergie et de l’effondrement du tourisme chinois à l’étranger, constitue par son tissu économique domestique un territoire d’investissement privilégié sur ces thématiques. Enfin, la réduction du risque systémique par les banques centrales ces derniers jours a permis quelques achats d’obligations d’entreprises ciblées dans de très bonnes conditions.