Carmignac Portfolio Merger Arbitrage Plus : La Lettre des Gérants

Chers investisseurs,

Après un début d’année un peu difficile où nous avons cependant réussi préserver le capital de nos investisseurs, la performance de nos fonds a marqué un net rebond au cours du 3^ème trimestre : 1.1% pour Carmignac Portfolio Merger Arbitrage (part I EUR Acc) et 1.6% pour Carmignac Portfolio Merger Arbitrage Plus (part I EUR Acc).

L’essentiel de la performance s’explique par le resserrement de la plupart des décotes de merger arbitrage. On peut mentionner notamment Ansys, Cerevel Therapeutics, Catalent ou encore Southwestern Energy. En revanche, quelques décotes assez larges ont continué de s’écarter, principalement pour des problèmes liés à la pression des autorités de la concurrence. On peut citer Hess, Spirent Communications et Shinko Electric Industries.

Cette bonne performance ne s’est pas faite sans volatilité.

D’abord, début aout, la baisse des marchés action, en particulier au Japon, a eu un léger impact sur les décotes de merger arbitrage, mais celui-ci a vite été absorbé les jours suivants. Ensuite, les atermoiements de l’administration américaine vis-à-vis de l’acquisition de United State Steel par Nippon Steels ont entrainé de fortes variations des actions de l’aciériste américain : -23% en début septembre suivi par un rebond de près 20% au cours du mois ! Comme d’habitude, à la suite de ce pic de volatilité, on a observé un mouvement d’allègement du risque des portefeuilles qui s’est traduit par un écartement de certaines décotes de merger arbitrage.

Globalement, l’activité M&A est restée soutenue au 3^ème trimestre 2024 : +28% en volume et +36% en valeur par rapport à la même période l’an dernier. La reprise de cycle observée au 2^ème semestre de l’an dernier semble ainsi se confirmer en 2024. Des disparités régionales sont toutefois à noter.

On observe, en effet, une croissance plus modeste aux US : +5% en volume au cours du 3^ème trimestre, rien d’étonnant dans un contexte de pression accrue des autorités de la concurrence en début d’année et ce, surtout, quelques mois avant les élections présidentielles. Généralement, le tassement de l’activité M&A avant les élections américaines est rattrapé au cours des premiers trimestres de l’année suivante.

En revanche, le nombre d’opérations annoncées en Europe est en très nette augmentation : +63% par rapport à la même période l’an dernier. Le principal moteur de l’activité M&A reste le Royaume-Uni où le marché action déprécié à la suite du Brexit apparait particulièrement intéressant pour les acheteurs étrangers.

L’Asie affiche également un beau rebond avec une croissance annuelle de 55% en volume par rapport à la même période l’an dernier. Comme nous l’indiquions dans nos précédentes lettres, le changement de la réglementation boursière au Japon s’est traduit par une augmentation du nombre d’opérations M&A annoncées. A titre d’exemple, on peut citer l’offre de près de 40Md$, pour l’instant hostile, du canadien Alimentation Couche Tard sur Seven & i, chaine de supermarchés de proximité emblématique au Japon. Une telle opération aurait été impensable avant le changement de réglementation.

Dernier point notable : le retour des fonds de Private Equity. Au 3^ème trimestre 2024, les sociétés financières ont représentées 39% des acquéreurs, versus 14% à la même période l’an dernier. La stabilisation des taux, puis le début de la décrue à partir du 2^ème trimestre, explique en grande partie la montée en puissance de cette catégorie d’acheteurs.

Aux US, quand les autorités de la concurrence décident de bloquer une transaction, la décision finale revient au pouvoir judicaire. Ainsi, après avoir écouté les avocats de la FTC (Federal Trade Commission) et ceux des sociétés engagées dans la transaction, un juge, nommé spécialement pour l’affaire, prend la décision d’autoriser ou non l’opération dans un délai allant généralement de quelques semaines à quelques mois.

Deux dossiers sont actuellement entre les mains de la justice américaine : le rachat d’Albertson par Kroger pour 25Md$ dans le secteur de la grande distribution alimentaire et le rachat de Capri par Tapestry pour 10Md$ dans le secteur des sacs à main de luxe.

Si les deux affaires sont évidemment différentes sur le fond, elles sont toutefois toutes deux représentatives de la pression accrue de la FTC, en particulier de sa présidente Lina Khan, vis-à-vis des opérations de M&A susceptibles d’avoir un impact négatif pour le consommateur américain.

Les audiences de chaque procès se sont déroulées au cours du mois de septembre. Les décisions sont attendues au cours du 4^ème trimestre 2024.

Il semble que les avocats d’Albertson et de Kroger ont été convaincants dans leur démonstration de l’intérêt de l’opération pour le consommateur américain et pour l’emploi dans le secteur. Cependant, pour obtenir l’accord de la FTC, les parties ont dû désinvestir certains actifs et des interrogations subsistent sur la pérennité de la solution proposée par le repreneur C&S.

S’agissant de Capri/Tapestry, le cœur du dossier résidait dans la définition du marché « des sacs à mains de luxe abordables » retenue par la FTC pour affirmer que la fusion allait conduire à des abus de position dominante. Il semble que la FTC ait eu des difficultés à convaincre de la pertinence de sa définition très étroite du marché. L’un des principaux arguments des parties a été qu’aucun acteur du secteur (clients, grossistes ou concurrents) ne se soit plaint de l’impact de la fusion sur les prix futurs des sacs à mains. Il semble que cet argument ait effectivement été favorable à la défense.

Le résultat de ces procès auront des implications à plusieurs niveaux.

D’abord, évidemment, au niveau des décotes de merger arbitrage des opérations concernées. Il est intéressant de noter d’ailleurs la différence de perception des investisseurs entre les deux situations. En effet, le marché est assez optimiste sur les chances de succès de Capri/Tapestry avec une probabilité implicite de 60%. En revanche, le consensus est davantage pessimiste sur Albertson/Kroger avec une probabilité implicite de succès de 10%.

Ensuite, en cas d’échec de la FTC, on peut s’attendre à une réduction de la pression antitrust sur les opérations de M&A en cours et à venir. En effet, après Activision, Horizon Therapeutics et Seagen l’an dernier, un nouvel échec pour la FTC tendrait à invalider l’approche agressive de sa présidente Lina Khan contre les rapprochements d’entreprises.

Dans ce cas, on pourrait s’attendre, d’une part, à un mouvement de resserrement des décotes des autres transactions en cours sur lesquelles pèsent actuellement un risque antitrust. On peut citer Juniper, Catalent, HashiCorp, Surmodics ou ChampionX. D’autre part, le rôle de l’actuelle FTC étant perçue comme par les acquéreurs potentiels, il serait également possible d’envisager le retour d’une croissance plus soutenue du cycle M&A à moyen terme aux US.

L’équipe Merger Arbitrage