Carmignac Portfolio Patrimoine Europe : La Lettre des Gérants

Carmignac Portfolio Patrimoine Europe A EUR Acc a perdu -4.27% au cours du troisième trimestre 2022, sous-performant la baisse de -3.64% de son indicateur de référence¹.

Au troisième trimestre, les marchés européens ont été sujets à des mouvements violents et ont poursuivi le mouvement baissier entamé en début d’année.

Tout a commencé au début de l’été. Face à une inflation toujours en hausse et des données économiques en berne, les banquiers centraux ont eu une réponse sans équivoque. La Banque centrale européenne (BCE) mettait un terme aux taux négatifs en zone euro en relevant son taux directeur de 50 points de base tandis que la Réserve fédérale (Fed) relevait ses taux de 75 points de base pour la deuxième fois consécutive. Et pourtant, aussi surprenant que cela puisse paraitre, les investisseurs se sont concentrés davantage sur les craintes de récession que sur la persistance de l’inflation allant même jusqu’à espérer un pivot rapide de la Fed. Cet élan d’optimisme a permis un rebond des actifs risqués, le Stoxx 600 Europe enregistrant une hausse de plus de 10% en 5 semaines.

Ce soubresaut a été tué dans l’œuf en plein cœur de l’été. Tout d’abord, les banquiers centraux ont eu une réponse très ferme et ont réitéré leur détermination à maîtriser l’inflation, malgré les risques qui planent sur la croissance. Par ailleurs, la situation macroéconomique continuait de s’assombrir, notamment en Europe avec l’Allemagne en tête de proue. Et pour finir, les chiffres de l’inflation sous-jacente américaine ont continué de croître entrainant une réaction sans appel des investisseurs. Ainsi, sur la deuxième partie du trimestre, les marchés actions européens chutaient de plus de 13%, effaçant leurs plus bas niveaux de l’année, tandis que les taux européens affichaient des plus hauts. Dans le même temps, l’euro continuait sa chute entamée il y a plus d’un an et s’établit en fin de trimestre à son plus bas niveau depuis 20 ans.

Dans ce contexte, le Fonds a maintenu une construction de portefeuille prudente tout au long du trimestre tout en gérant activement les expositions aux actions et aux taux d’intérêt. Si ce positionnement a permis de limiter la volatilité du Fonds, il n’a pas permis d’amortir la baisse des marchés actions et obligataires.

Au début de l’été, notre sous-exposition aux actifs risqués ne nous a pas permis de profiter du rebond des actions européennes. Ce rebond du marché mené par un retournement du sentiment des acteurs du marché nous semblait plus susceptible d'être un rebond technique au sein d’un marché baissier qu'un véritable changement d'environnement. Nous sommes ainsi restés sous-exposés pendant la période en conservant des protections sur les actions et le crédit, ce qui a pesé sur la performance relative du Fonds.

En revanche, lorsque les banquiers centraux ont rappelé aux investisseurs qu'ils restaient déterminés à resserrer leur politique monétaire, notre prudence a porté ses fruits. Ainsi, de mi- août à mi-septembre, le Fonds affichait une hausse de 2% tandis que son indicateur de référence perdait 3%. Cette surperformance s’expliquait par nos positions vendeuses sur les taux souverains ainsi que par nos protections sur les actifs risqués.

Et finalement, à la mi-septembre, le sentiment extrêmement pessimiste des investisseurs alors que l’afflux de nouvelles devenait plus positifs nous ont conduits à lever tactiquement nos couvertures sur les actions et sur le crédit tout en conservant une construction de portefeuille défensive (via notamment une forte allocation aux liquidités). Les marchés ont néanmoins poursuivi leur baisse, à la suite des chiffres de l’inflation américaine, pesant ainsi sur la performance du Fonds en fin de trimestre.

La situation européenne s’est légèrement améliorée pendant le trimestre et le continent devrait éviter le scénario d’un rationnement énergétique au prix d’une forte hausse des prix qui a forcé une contraction de la demande industrielle. Le choc sur l’économie sera majeur mais devrait en partie être pris en charge par les Etats sous forme de subventions et plafonnement des prix. Cet interventionnisme limitera les banques centrales dans leur capacité à combattre une inflation persistante par le risque que les hausses de taux font peser sur la solvabilité des Etats et la stabilité financière. C’est ce qu’on a pu constater en fin de trimestre au Royaume-Uni. Cet ensemble de contraintes risque d’entraîner des mouvements de volatilité sur les actifs risqués et devrait continuer à faire peser l’essentiel de l’ajustement sur les taux de change.

Sur les marchés d'actions, nous avons déjà assisté à une contraction significative des multiples de valorisation depuis le début de l’année. Les marchés européens, en avance sur leurs homologues américains, ont déjà atteint leurs niveaux d’avant la crise du Covid et semblent délaisser par les investisseurs internationaux. Cependant, si les analystes ont légèrement revu à la baisse leurs estimations de bénéfices trop optimistes ces derniers mois, ils sont encore loin de reconnaître en totalité la menace d'une récession. Ce contexte justifie à la fois une faible exposition aux actions et une préférence pour les entreprises de qualité qui ont vu leurs bénéfices augmenter depuis le début de l'année. Ces sociétés, notamment dans les secteurs de la santé et de la consommation, sont susceptibles de soutenir la performance lors de la prochaine phase de baisse des bénéfices. En outre, le niveau des taux réels à long terme ainsi que le rythme du cycle de hausse rendent de plus en plus attractifs les rendements à court terme, tant en termes réels que nominaux. Les marchés obligataires restent dépendants des politiques monétaires, mais la majeure partie des hausses de taux d'intérêt sont déjà dans les prix des taux courts. En revanche, les maturités plus longues peuvent encore être vulnérables face aux décisions de politiques budgétaires.

Ce contexte justifie une construction de portefeuille défensive avec une exposition structurellement faible aux actifs risqués (actions & crédit). Sur les taux souverains, l’environnement nous amène à adopter un positionnement neutre sur les taux directeurs jusqu'à ce que nous ayons plus de visibilité. Cependant, nous restons dans une phase extrême du cycle qui risque d’être volatile et qui nécessitera des ajustements tactiques à court terme pour exploiter les mouvements de volatilité.