Carmignac Portfolio Grande Europe : La lettre du gérant

Peu de choses ont changé au cours des trois derniers mois : le début du deuxième trimestre s’est inscrit dans la continuité de la fin du premier, les investisseurs jonglant avec les multiples inquiétudes suscitées, d’une part, par l’effet de la hausse des taux d’intérêt mondiaux sur les valorisations des actions, d’autre part, par les répercussions sur l’activité des entreprises et sur l’économie des confinements en Chine et de la guerre en Ukraine. Cette dernière, qui a continué à faire flamber les prix du pétrole et des matières premières, a exercé des pressions supplémentaires sur les entreprises et sur les ménages. Au fur et à mesure que le trimestre avançait, nous avons assisté à un changement de dynamique, avec un passage de la baisse des multiples de valorisation provoquée par la hausse des taux à une montée des craintes quant à l’impact de l’augmentation des coûts sur les économies et sur les résultats des entreprises. Bien que ces deux dynamiques aient pesé sur les cours des actions, cette évolution a constitué le principal frein aux performances sectorielles du trimestre. Les secteurs cycliques, sensibles aux variations de la conjoncture, tels que l’automobile et les matières premières – qui avaient été plus porteurs sur les trois premiers mois de l’année – ont tiré le marché à la baisse et sont venus grossir les rangs de ceux déjà à la peine comme la construction, l’industrie ou la technologie. Dans l’ensemble, les segments les plus résilients étaient tous les secteurs défensifs, notamment les télécommunications, les services aux collectivités, la consommation de base et la santé. Le secteur de l’énergie, soutenu par la crise persistante avec la Russie, a fait exception.

Dans le cadre de la revue continue de notre portefeuille, nous constatons que cette crainte d’une dégradation des résultats des entreprises ne s’est pas encore matérialisée chez les sociétés dans lesquelles nous avons investi, qui ont, de façon générale, publié de solides résultats sur le premier trimestre et confirmé leurs objectifs annuels. Ce ne fut pas le cas, toutefois, de Vestas Wind Systems ni de GN Store Nord, les deux sociétés les plus touchées par les perturbations des chaînes d’approvisionnement mondiales ces derniers trimestres, qui ont dû revoir à la baisse leurs perspectives pour 2022. Pour le marché dans son ensemble, les analystes tablent encore sur une croissance modérée à deux chiffres des bénéfices. Cependant, cette projection nous semble optimiste, sachant que nous prévoyons que le ralentissement de la croissance économique affectera les chiffres d’affaires et que la pression persistante des coûts finira par amputer les marges. Néanmoins, à ce jour, les sociétés de notre portefeuille ont réussi à répercuter la hausse de leurs coûts sur leurs prix de vente.

À ce stade, la question qui se pose est de savoir si la forte correction des cours des actions observée pour certains des segments les plus sensibles du marché intègre déjà les aléas à venir. Nous ne le pensons pas au vu, par exemple, de l’évolution du cours de Kingspan. Dans le sillage de l’annonce par ce fabricant de produits d’isolation d’une baisse de ses prises de commandes de panneaux isolants destinés aux bâtiments tertiaires en mai et juin 2022 par rapport à la même période l’an dernier, son titre a cédé plus de 15% alors qu’il avait déjà abandonné près de 35% depuis le début de l’année. Les investisseurs surveillent la moindre nouvelle et sont prêts à sanctionner les aspects négatifs dans un environnement qui a pénalisé nos valeurs industrielles, à savoir Kingspan (isolation), Schneider (matériel électrique), Sika (matériaux de construction) et Assa Abloy (systèmes de verrouillage). Cela dit, ces sociétés continuent de figurer parmi nos valeurs de fond de portefeuille, car leur thèse d’investissement à long terme est intacte.

Notre forte exposition au secteur de la santé n’a pas suffi à compenser le repli de nos valeurs industrielles et technologiques au cours du trimestre, mais nos positions sous-jacentes ont réalisé une belle performance, portée par Novo Nordisk, notre principale participation. Le titre s’est apprécié au deuxième trimestre, le laboratoire bénéficiant d’une accélération de la croissance des prescriptions de son principal antidiabétique Ozempic, la classe des analogues du GLP-1 continuant d’occuper une place prépondérante et grandissante dans le traitement du diabète. En outre, le titre a bénéficié de l’information selon laquelle un problème de fabrication concernant Wegovy, un traitement de Novo Nordisk récemment approuvé contre l’obésité, était désormais réglé, avec un redémarrage de la production attendu au second semestre. Cette indication thérapeutique est un élément clé de notre thèse d’investissement, car la prévalence de l’obésité est au moins deux fois supérieure à celle du diabète, selon l’Organisation mondiale de la santé, et l’utilisation de médicaments efficaces tels que Wegovy commence à peine. Argenx, autre valeur du secteur de la santé, fut la position la plus performante du Fonds sur la période, le déploiement de Vyvgart, un traitement récemment homologué de la myasthénie, une maladie auto-immune rare, dépassant les attentes des analystes. Ce développement a contribué à faire accéder la société au statut d’entreprise rentable et génératrice de trésorerie. Nous restons investis dans ces deux titres.

En tant que gérants actifs, nous avons profité du repli spectaculaire des actions observé ces derniers mois pour constituer de nouvelles positions. Avec un horizon d’investissement supérieur à cinq ans, nous sommes confiants dans notre capacité à investir à contre-courant du marché et à saisir les opportunités qui se présentent. En début d’année, nous avons intégré dans notre portefeuille la biotech Genmab et le fabricant d’implants dentaires Straumann. Au deuxième trimestre, nous avons continué à nous renforcer sur Genmab et avons ajouté Alcon, un fabricant de produits ophtalmologiques allant des lentilles artificielles implantées par voie chirurgicale aux lentilles de contact. Ces sociétés offrent la croissance pérenne et fiable que nous recherchons dans cet environnement, soutenues par les tendances porteuses que sont le vieillissement de la population, les progrès en matière de diagnostic et l’innovation.

La structure de notre portefeuille est inchangée. Le contexte récent a malmené notre Fonds, aussi bien en termes de performance absolue que par rapport à notre indicateur de référence. Cependant, sur fond de craintes persistantes pour la croissance économique, nous pensons que la solidité de nos titres de grande qualité et à forte visibilité soutiendra la performance du Fonds. Notre portefeuille résulte de notre processus de sélection de titres privilégiant les sociétés rentables affichant un solide rendement des capitaux investis. Ces entreprises pourraient, selon nous, générer des rendements à long terme attrayants pour les investisseurs.

Sources : sites Internet des sociétés, Bloomberg, Carmignac, juin 2022