Carmignac Patrimoine : La Lettre des Gérants

Au cours du troisième trimestre 2024, Carmignac Patrimoine A EUR Acc a enregistré une performance de -1,19%, inférieure à celle de son indicateur de référence (+2,52%). La performance depuis le début de l'année s'établit à +5,79% contre 7,94% pour son indicateur de référence¹.

Le trimestre a été marqué par une intensification de l'activité des banques centrales, avec des trajectoires divergentes de plus en plus marquées.
Aux États-Unis, la baisse de l'inflation combinée à la légère hausse du chômage a conduit la Réserve fédérale (Fed) à réduire agressivement ses taux de 50 points de base en septembre. En Europe, la Banque centrale européenne (BCE) a procédé à sa deuxième baisse de taux, mais elle reste confrontée à un dilemme : la résilience de l'inflation dans la zone euro contraste avec la détérioration des perspectives économiques.
En revanche, la Banque du Japon (BoJ) a relevé son taux directeur de 15 points de base fin juillet, tout en laissant présager de nouvelles hausses de taux dans les mois à venir.
À la fin du trimestre, les mesures de relance chinoises ont alimenté l'optimisme quant à la reprise de la deuxième économie mondiale. Ces mesures visent à contrer la contraction monétaire, à remédier à l'effondrement du marché de l'immobilier et à relancer des marchés boursiers en perte de vitesse. Malgré un choc de volatilité en août, provoqué par des données économiques américaines décevantes, la hausse des taux d'intérêt de la BoJ et une faible liquidité estivale, le troisième trimestre 2024 s'est conclu positivement pour les marchés actions. Le leadership du marché a changé ce trimestre, certains secteurs précédemment affectés par les taux d'intérêt élevés ayant surperformé, tandis que les valeurs de croissance ont rendu une partie de leurs gains. À l'image des marchés boursiers, les marchés du crédit ont récolté les fruits d'un portage élevé et d’un resserrement des marges de crédit.
Tandis que les actifs risqués affichaient un relatif optimisme, les marchés souverains étaient nettement plus pessimistes quant à la trajectoire économique, ce qui s'est traduit par une forte baisse des taux au cours du trimestre. Le début du cycle d'assouplissement de la Fed a également conduit à une normalisation de la courbe des taux. Après plus de deux ans d'inversion, les rendements des obligations à court terme sont repassés sous ceux des obligations à long terme au début du mois de septembre.

Malgré la bonne performance des marchés, notre portefeuille actions a été pénalisé par les contre-performances de plusieurs titres en portefeuille.
Les valeurs liées à l'intelligence artificielle ont pâti des inquiétudes du marché concernant un potentiel ralentissement des investissements, pourtant cruciaux pour maintenir la trajectoire de croissance anticipée. Parmi les principaux détracteurs à la performance du fonds figurent Samsung Electronics, qui a rencontré des difficultés sur ses marchés clés et a pris du retard par rapport à son concurrent SK Hynix dans le secteur des puces mémoire pour l'IA. Alphabet a également été confronté à des incertitudes réglementaires croissantes. Au sein de cette thématique, de nombreux titres affichent actuellement des valorisations attrayantes tandis que les fondamentaux de long terme demeurent solides. Selon nous, le segment devrait continuer d’être porté par les investissements de la part des géants de la tech. Par conséquent, nous maintenons une exposition significative à cette thématique tout au long de la chaîne de valeur.
En dehors du secteur technologique, Novo Nordisk a été le principal détracteur du Fonds sur le trimestre. Le titre a souffert d’une série d’annonces négatives : la concurrence grandissante de ses médicaments pour la perte de poids et le diabète, les préoccupations concernant leurs prix aux États-Unis, ainsi que les résultats décevants de sa pilule amaigrissante en cours de développement. En raison de ces perspectives à court terme plus incertaines, nous avons progressivement réduit notre position au cours du trimestre.
La classe d'actifs la plus affectée sur les marchés au cours du trimestre a été celle des devises. Bien que le fonds ait tiré profit d'une gestion active de l’exposition au yen, la faiblesse du dollar a eu un impact négatif sur sa performance trimestrielle. Notre positionnement prudent sur les taux d'intérêt, caractérisé par une faible sensibilité, a également pesé sur la performance relative, alors que les marchés obligataires se redressaient. Cependant, notre sélection stratégique d'obligations dans les secteurs du haut rendement et du crédit structuré a contribué positivement à la performance du fonds.

En outre, notre overlay macro a bien fonctionné, soutenus par des stratégies de couverture efficaces sur les marchés actions et une exposition aux sociétés aurifères.

La croissance américaine montre des signes de ralentissement, mais elle ne s'effondre pas. La désinflation rapide permet à la Réserve fédérale de maintenir un atterrissage en douceur de l'économie grâce à des baisses de taux consécutives. De plus, la résilience des dépenses de consommation soutenue par les effets richesse ainsi que des marges historiquement élevées pour les entreprises apportent des soutiens supplémentaires à l'économie. En Europe, nous anticipons une croissance modeste mais stable jusqu'à la fin de l'année. Les mesures d'austérité imposées par Bruxelles en réponse aux excès budgétaires, notamment en Italie et en France, devraient freiner la croissance.
Au sein des marchés développés, bien que l'inflation ralentisse, nous ne pensons pas qu'elle atteindra durablement l'objectif de 2%. En effet, les baisses de taux et le soutien de la Chine aux matières premières devraient favoriser la reflation au cours des prochains trimestres.

Dans ce scénario, nous restons constructifs sur les actions (34%). En effet, dans le contexte d’un ralentissement économique graduel accompagné d’un assouplissement des politiques monétaires à l’échelle mondiale, les actifs risqués devraient continuer à bien se comporter tant qu'il n'y a pas de récession. Cependant, à l’instar du troisième trimestre, les marchés devraient être plus volatils, ce qui impose une certaine prudence. Les principaux risques pour les actions résident dans les attentes excessivement optimistes du marché concernant les bénéfices des entreprises et les incertitudes entourant les élections américaines, justifiant ainsi le maintien de couvertures partielles. Notre portefeuille actions reste composé d'actifs de qualité, diversifiés à travers les chaînes de valeur, les tailles de capitalisation boursière, les facteurs de style et les régions.
Au sein de notre portefeuille obligataire, nous maintenons une faible sensibilité aux taux d’intérêt, étant donné que les marchés intègrent déjà un scénario de croissance pessimiste. Nous demeurons particulièrement prudents sur la partie longue de la courbe, anticipant une pentification de celle-ci. La sous-estimation par le marché du risque d'inflation, exacerbée par l'aggravation des déficits dans les pays développés, justifie également une exposition aux stratégies d'inflation. Concernant le crédit, nous prévoyons de continuer à bénéficier du portage, tout en adoptant une gestion tactique de l’exposition afin de nous prémunir contre les incertitudes économiques et politiques.
Afin de renforcer la construction globale de notre portefeuille, nous avons mis en place plusieurs stratégies de décorrélation, notamment une exposition aux taux locaux émergents, aux sociétés aurifères, aux monnaies sud-américaines et au yen.