Carmignac P. Flexible Bond : La Lettre des Gérants

Au quatrième trimestre 2023, Carmignac Portfolio Flexible Bond affiche une performance positive (+5.50% pour la part A) légèrement inférieure à son indice de référence (+6.53% pour l’indice ICE BofA ML Euro Broad index (EUR)). Le fonds termine ainsi l’année avec une performance positive de +4.66% contre +6.82% pour son indicateur de référence.

2023 s’est finalement avérée être une année porteuse pour les actifs obligataires grâce à un réveil tardif des marchés au cours de ce quatrième trimestre. En effet à la fin du mois d'octobre, les performances médianes étaient à peine positives en considérant l’intégralité du spectre obligataire – avec une disparité notable entre les actifs de portage – bien orientés – et les actifs de taux – à la peine. Toutefois le subtil cocktail mêlant des données de consommation et d’emploi moins robustes aux Etats Unis combinées à un ralentissement de l’inflation plus vigoureux qu’escompté a contribué à déclencher un appétit plus élevé pour le risque chez les opérateurs de marchés. Ceci s’est également reflété dans la communication des banques centrales, qui ont fait plus qu’acter une pause définitive dans leurs cycles de hausse des taux et évoquant une perspective de baisse des taux pour l’année à venir pour ce qui concerne la réserve fédérale américaine. Ainsi sur le trimestre les taux longs ont imprimé une baisse considérable à l’image du taux à 10 allemand qui s’est détendu de -85pb à 2% ou du 10 ans étasunien qui s’est lui replié de -70pb à 3.88%. Le constat est similaire sur les marges de crédit qui se sont resserrées de -118pb sur l’indice Xover durant la période d’observation revenant ainsi sur un niveau de valorisation précédant le début de la guerre entre la Russie et l’Ukraine, plaidant ainsi pour une forme de vigilance en dépit d’un portage toujours attractif. Si ce rebond tant espéré par les marchés intervient plus d’un an après le pic d’inflation, il convient de mettre en perspective la performance historique de ces deux derniers mois avec la complexité de l’environnement actuel. En effet la situation géopolitique s’est dégradée considérablement avec la montée des tensions au Moyen Orient, les déficits grandissants devront être financés et la composante cyclique de l’inflation reste élevée. Dans le même temps la Chine a continué de s’enfoncer dans une spirale déflationniste fragilisant les perspectives de croissance de l’économie mondiale à l’heure où le consommateur américain commence à montrer des signes de ralentissement. Enfin si l’inflation s’est bien inscrite en repli des deux côtés de l’atlantique, ce ralentissement est davantage à mettre au crédit des composantes les plus volatiles comme l’énergie qui ont bénéficié d’effets de base favorables. Le chemin restant à parcourir pour l’inflation cœur afin de retourner vers la cible des banquiers centraux sera probablement bien plus long, et potentiellement plus douloureux, que ce qu’intègre le marché.

Sur l’année le fonds a délivré une performance absolue positive bénéficiant de son exposition aux actifs de crédit notamment les subordonnées financières, le crédit haut rendement et le crédit structuré ainsi qu’à la dette souveraine des pays émergents comme des pays développés. Notons en revanche que la performance relative a été impactée de nos stratégies de couvertures crédit et taux sur l’exercice 2023. Au cours du quatrième trimestre 2023, nous avons effectué plusieurs arbitrages afin d’adapter le portefeuille aux différentes phases de marché :

• Notre gestion de la sensibilité aux taux d’intérêt est restée dynamique au cours de la période d’observation dans un environnement de taux qui s’est considérablement renchérit. La sensibilité globale du portefeuille a ainsi été graduellement réduite au travers de prises de profit sur les taux cœurs euro et américain. Notre exposition à la dette périphérique européenne a été intégralement neutralisée avec la mise en place d’une position vendeuse sur les taux souverains italiens. Nous avons également accrue notre position vendeuse de taux japonais considérant le durcissement progressif du ton de la banque du Japon. Ceci a donc eu pour effet de réduire la sensibilité aux taux du fonds à 2.44 contre 7.02 en début de période.

• Notre exposition brute aux actifs de crédit est restée stable au cours de la période d’observation, en revanche nous sommes restés pro-actifs sur le front de la gestion de l’exposition nette du portefeuille. En effet nous avons implémenté en début de période des protections tactiques au travers de CDS sur l’indice Xover afin de se prémunir de l’écartement des marges de crédit dans un environnement d’aversion au risque. Nous avons réduit cette couverture crédit de -18% à -14% à fin octobre puis conservé cette position vendeuse jusqu’à la fin de la période d’observation. Enfin nous avons également augmenté nos expositions aux points morts d’inflation US et euro en fin de période eu égard de la forte contraction des données d’inflation qui nous semble davantage liée à des effets de bases qu’à des facteurs structurels.

Après une fin d’année qui s’est avérée particulièrement favorable pour les actifs obligataires, l’orientation future des marchés interroge. Si l’inflation a opéré une forte décrue sur les derniers mois en s’étant rapprochée de la cible des banquiers centraux, cette dernière demeure sous pression de tendances séculaires peu favorables à l’avenir (conflits militaires, vieillissement de la population, transition énergétique, relocalisation des chaînes de production) et cyclique (l’économie américaine résiste bien au choc des taux). La première partie de l’année devrait être caractérisée par l’éventualité d’un non-atterrissage de l’économie américaine alors même que l’économie européenne oscille entre stagnation et récession et que la Chine tarde toujours à montrer des signes de détente tant sur le front économique que politique. Ces incertitudes plaident à court terme pour adopter une gestion active combinant une exposition au actifs crédit pour bénéficier du portage (de plus de 5% dans le fonds) et des protections tactiques pour se prémunir d’éventuelles écartements des marges de crédit après le fort resserrement des valorisations des indices. De même nous conservons des positions acheteuses sur les taux réels et les points morts d’inflation afin de couvrir le fonds en cas de mauvaise surprise sur le front des attentes désinflationnistes. Nous pensons que le marché a désormais bien intégré le potentiel d’assouplissement des taux des banquiers centraux pour l’exercice 2024, nous poussant à prendre des profits et à adopter une gestion active sur le front de la duration notamment sur les taux longs qui devraient pâtir d’un volume d’émissions important.