Carmignac Sécurité : La Lettre du Gérant

Au premier trimestre 2021, Carmignac Sécurité¹ a résisté aux remous qui ont secoué le marché obligataire et a enregistré un gain de 0,30 % à fin mars 2021 contre un repli de 0,24 % pour son indicateur de référence². Une approche d’investissement flexible et une construction de portefeuille prudente nous ont permis de profiter aisément de la hausse des rendements.

La combinaison de l’assouplissement continu des politiques monétaires, de politiques budgétaires expansionnistes (plus encore depuis que les démocrates ont pris le contrôle du Sénat américain) et de la montée en puissance des campagnes de vaccination (à l’exception possible de la zone euro) a sans surprise tiré les rendements nominaux vers le haut, en particulier ceux des obligations d’échéances lointaines (entraînant une pentification de la courbe des taux). Cette tendance a été particulièrement prononcée dans les pays les plus avancés dans leur réouverture et la relance massive de leur économie - à savoir les États-Unis et le Royaume-Uni parmi les principaux pays.

Bien que les taux d’intérêt dans les pays « core » de la zone euro aient eux aussi grimpé (le rendement des Bunds allemands à 10 ans est par exemple passé de -0,55 % à -0,29 % au cours du premier trimestre 2021), la tendance à la hausse a été freinée par le déploiement plus lent des vaccins dans la région et le redémarrage retardé de l’économie. Les spreads au sein du bloc monétaire ont poursuivi leur resserrement dans un premier temps. Alors que les investisseurs obligataires saluaient la nomination de Mario Draghi à la tête du gouvernement à Rome, le spread des obligations à 10 ans italiennes par rapport à celles allemandes a atteint un point bas de 90 points de base, avant de se stabiliser à la fin de la période. La compression des spreads a toutefois été trop faible pour compenser intégralement la hausse des taux d’intérêt « core », si bien que la tendance haussière s’est propagée à la quasi-totalité des taux dans la zone euro.

Les banques centrales ont néanmoins gardé la tête froide. Tout en confirmant pour la plupart leur engagement à maintenir des politiques très conciliantes (sachant que leurs pays respectifs sont encore loin d’atteindre les objectifs d’inflation et de plein emploi), elles se sont montrées relativement sereines face à la tendance haussière des taux d’intérêt. D’où une remontée bienvenue des anticipations d’inflation et d’accélération de la croissance économique.

Sur le marché des créances d’entreprise (hors banques), les émissions primaires ont dépassé le seuil de 100 milliards d’euros, faisant de ce trimestre le troisième le plus animé jamais vu sur le marché européen. La plupart portaient sur des échéances éloignées, compte tenu de l’abondance des liquidités à court terme fournies par la BCE (Banque centrale européenne). Reflétant là encore la continuité avec les trimestres précédents, les émissions d’obligations ESG assorties de diverses étiquettes (vertes, durables, ISR, etc.) ont fortement augmenté au premier trimestre. Dans ce cas aussi, le resserrement des spreads durant la période (notamment dans les secteurs les plus durement touchés par la pandémie) n’a pas suffi à compenser la hausse des taux sans risque.

Dans l’ensemble, le marché obligataire a nettement baissé au cours du trimestre, sauf dans le segment du haut rendement, moins sensible au risque de taux d’intérêt et dont les spreads plus élevés ont mieux amorti la hausse des taux.

Nous avons continué à adapter le portefeuille Carmignac Sécurité à cette nouvelle donne tout au long du trimestre. En janvier, nous avons maintenu voire même renforcé nos positions courtes en emprunts d’État des pays « core ». Nous avons essentiellement vendu des obligations des pays les plus avancés dans la reprise économique (États-Unis, Royaume-Uni et Norvège), ainsi que de la République tchèque et de la Pologne en Europe de l’Est. Ensuite, fin février, nous avons réduit notre duration dans les pays de la périphérie de la zone euro, surtout en réduisant notre exposition à l’Italie. Nous avons également allégé nos positions en créances d’entreprise tant en termes de pondération dans notre portefeuille que de duration, bien que nos investissements dans ce segment aient légèrement repris fin mars alors que la hausse des rendements créait de nouvelles opportunités de portage. Nous avons clôturé le trimestre avec une duration globale de 1 an (contre 2 ans au début de l’année) vu le maintien de nos anticipations d’accélération de l’économie, qui devrait être préjudiciable aux obligations.

Dans les mois à venir, nous comptons rester fidèles à une construction de portefeuille qui a généré des résultats positifs durant les trois premiers mois de 2021. La majeure partie de nos positions courtes en emprunts d’État pourrait bien connaître une bascule des États-Unis et du Royaume-Uni vers la zone euro, où les rendements sont susceptibles de combler leur retard à mesure de l’accélération du rythme des vaccinations et du redémarrage de l’économie dans la région.

Nous sommes attentifs à notre positionnement prudent sur le crédit, en particulier sur la partie longue de la courbe où les spreads actuels peinent à compenser la hausse des taux d’intérêt. Cependant, la forte dispersion qui caractérise le marché obligataire continue d’offrir aux fonds gérés activement comme Carmignac Sécurité l’opportunité d’identifier des placements porteurs de réelle valeur ajoutée.